北京道睿择投资有限责任公司 研发部

2011-10-08

 

内容摘要:

德国国会批准扩大EFSF

1.关于EFSF机制

2.EFSF扩容事实上是欧盟在为希腊问题蔓延建立的防火墙

3.EFSF的最终救助方案存在分歧

4.希腊债务危机的四种情景假设

德国国会批准扩大EFSF

根据CNBC 9月30日消息, 德国国会投票支持扩大EFSF 实际贷款额度从2500亿欧元扩大至4400亿欧元的规模, 并赋予其更加灵活的职能范畴, 允许EFSF在一级市场与二级市场直接购买成员国国债, 新闻媒体并没有解释默克尔在投票前如何从她的执政联盟中锁定赞成票的, 尤其是联盟中相当数量不赞成救助的反对者.

与此同时,IMF, 欧盟官员一起正在审查对希腊的救助方案, 以确定全新的救助规模. 按德国财长朔伊布勒的说法: 更大规模的资金是可笑的,私人债券投资者有可能因此获得更大的损失. 因此, 即使希腊在10月份能够获得救助资金,也将伴随着更加严厉的消减开支和裁减政府就业的要求. 并且,这些钱给了希腊,也只够维持到12月. 

关于EFSF机制

EFSF是European Financial Stability Facility的缩写,意思是“欧洲金融稳定基金”.

从出资比例看, 欧元区国家出资4400亿欧元, 占比59%, 主要根据成员国在欧洲央行资本比例同时考虑国家的富裕程度而定, 其中德国出资2100亿欧元; 另外欧盟委员会出资600亿欧元,占比8% ; IMF为2500亿欧元, 占比33%. (图1)

从融资渠道来看,主要依靠欧元区成员国对其发行债券的认购,也包括市场融资、国际组织融资等方式.

图1:EFSF出资比重


EFSF扩容事实上是欧盟在为希腊问题蔓延建立的防火墙

EFSF于2010年5月成立, 初始资金池4400 亿欧元,由于去年分别对希腊与爱尔兰援助1100亿欧元及850亿欧元, 目前贷款能力约为2500亿欧元, 不过,今年以来,希腊的债务已扩大到3500亿欧元.


一旦希腊债务“部分违约”。首先得结果是PIIGS的其它四国融资成本大幅上升, 形成违约的多米诺骨牌效应(图2).

图2: 欧猪五国未来10个月偿债额度


其次,持有大量国债的金融机构不可避免将面临系统性金融风险。首先是希腊国内银行, 对包括欧洲央行及欧洲主要商业银行在内的海外机构,结果也不会太乐观。欧洲央行能否承受这样的损失并避免破产,仍然是未知数。对欧洲银行系统来说,如果大量损失需要被计提,或是另一场金融危机的开端。

EFSF的最终救助方案存在分歧

欧盟中的主要国家德法有着不同的看法, 法国坚持援助希腊, 这里面一方面的考量是法国的银行在PIIGS中陷入较深,另一方面是援助的大头是德国出; 以德国为代表的西北欧国家则已经表现的不耐烦了,他们主张,希腊应该先进行经济和财政改革,减少财政支出,私有化国有资产,以此作为再次寻求援助的前提条件; IMF则进一步认为,如果欧盟国家能够为希腊提供相应的担保,IMF才能够为希腊提供进一步帮助。

遗憾的是, 在上一次欧盟和IMF对希腊施以援手以后,2010年希腊的债务占GDP比重“不降反升”,超过了140%,表明希腊财政状况并未得到改善. 德国开出的药方触动希腊公务员及国有企业的利益,国内的反对及罢工浪潮此起彼伏,导致各项改革措施难以为继。这样看起来, 希腊降低赤字占GDP比重的未来目标都成了 “镜花水月”(图3).

图3:希腊紧缩财政的目标


德国议会批准EFSF的额度调整方案, 我们认为目的有两种可能.一是在薄弱环节与其它欧盟成员之间建立一道防火墙,避免问题从最弱的希腊,葡萄牙向其它国家蔓延, 尤其是体量较大的西班牙与意大利,必要时施以援助,如果上述情况不可避免,则欧元区解体则不远了 ; 二是保护欧洲的银行体系, 以期在市场流动性困难时提供解决方案,其中比较严重的是法国的几家主要银行. 而这后一种目标可能性更大, 根据美国ISI的分析, 德国私下里也希望激起希腊选民的不满,迫使希腊提前选举,进而自愿违约退出欧元区,这样德国至少从道义上免于指责.

希腊债务危机的四种情景假设

情景一: 希腊成功稳定财政

希腊政府切实执行已制定的财政紧缩和经济改革措施,欧盟、国际货币基金组织和欧洲央行如期实施救助计划,希腊将长期被置于欧盟和国际货币基金组织的监督之下.但希腊财政有望逐步恢复平衡,经济实现稳定增长.

这显然是皆大欢喜的结局,对欧元和欧元区乃至世界经济的冲击最小.但从现实来看,要实现这种可能性的难度很大。首先是希腊国内对财政紧缩与经济改革的阻力很大; 而且,IMF估计希腊今明两年都将面临负增长的衰退,此时紧缩财政对于希腊来说过于痛苦.

情景二:希腊债务违约

希腊政府宣布或事实上不履行偿债义务.最有可能出现的情形是希腊与债权人通过谈判达成协议后部分债务违约,又称有组织债务违约或选择性债务违约. 欧元区国家联合国际货币基金组织向希腊提供新一轮的救助,而持有希腊国债的私人投资者也将参与其中,在自愿基础上通过债务置换接受延期还款安排. 据摩根大通估算,这意味着私人投资者手中的希腊国债价值缩水约20%。

这种情况意味着只是部分违约,债权人还不至于血本无归, 对欧洲经济的冲击后果可控, 至少不至于波及PIIGS另外四国.

这种情景结果虽好,但是操作难度最大的.

情景三: 希腊退出欧元区

希腊退出欧元区,重新使用本国货币,可能的结果是:一,希腊货币迅速贬值,虽有利于出口,但希腊以农业旅游为主要经济来源,出口额并不大;希腊国债、企业债券和个人债务将以本国货币来支付;希腊央行被迫增加货币供应量,引发高通胀;第二,欧洲银行体系会由于持有的希腊国债及货币贬值受到冲击;第三,债务危机将蔓延至其他国家.

这种情形会通过欧洲银行体系危机冲击经济,但如果考虑到EFSF对银行的救助,应该是可控的. 不确定的是债务危机是否会向葡萄牙,西班牙蔓延.

这种情形也许是德国,奥地利,荷兰等国期望的结果, 至少德国是解脱了.

情景四: 欧元区解体

德国、奥地利、荷兰, 芬兰和瑞典宣布脱离欧元区,不再救助出现融资困难的欧元区伙伴,建立一个规模更小、在经济上更趋同的欧元区。诺贝尔经济学奖得主约瑟夫·斯蒂格利茨也认为,德国未来只有放弃欧元。

这种情况对欧洲经济的影响最难评估, 对德国来说,不必再为支持问题国家而烦恼,不必再担心资本的外流与产业的空心化, 但是退出的成本也是不小的. 据瑞银集团估算,德国退出欧元区的成本,第一年将达其国内生产总值的20%到25%,此后每年为10%. 对于法国来说,则是政治上与经济上成为一流国家的双重理想破灭.(表一)

 

表一: 希腊债务危机的情景分析


总体而言,我们认为希腊债务问题可能会向着有限违约或希腊退出欧元区的方向发展, 对欧洲的经济影响总体可控, 我们对欧洲的看法偏于乐观谨慎.

2011年10月24日

事件点评: 中央汇金增持四大国有银行

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