北京道睿择投资有限责任公司 研发部

2011年10月10日                

10月10日晚,低迷的股市迎来利好。中央汇金宣布即日起已在二级市场自主购入工、农、中、建四行股票,并继续进行相关市场操作。根据当晚各行的披露,汇金公司于周一增持建行A股738.44万股,增持工行A股1458.4万股,增持农行A股3906.83万股,增持中行A股350.96万股, 图1. 可以预期, A股市场在11日应该对此消息有所反映。


事实上, 相关的信息在香港恒生中国指数的已提前有所反映, 这再一次印证了香港市场在重大事件的把握上先于国内市场这一命题. 但从恒指近几日的走势看, 市场在经历连续3天的反弹后,似乎再次进入犹豫的状态( 图2).

如果单纯观察工农中建四大行及招行,交行,浦发, 民生, 华夏等5家股份制银行, 可以看出, 作为整体,主要九家商业银行的静态算数平均市净率为1.12倍, 而动态市净率则只有不足一倍, (表一) . 有券商分析师认为, 对比历史沽值, 银行股作为整体至少低估30% .从这个角度看, 汇金增持银行股有其市场行为的考量, 客观上起到平准基金的功能.

然而, 我们认为汇金入市的另外两个动机似乎更为明显.

首先, 维持市场直接融资的功能. 根据汤森路透数据,虽然今年直接融资总额较去年同期下降了显著,但中国企业保持全球股权资本发行的第二名, 截至10月,中国企业境内外合计筹资额达769亿美元,其中68%是在国内市场上市(图3)。从中国水电、已过会的陕煤股份和中交股份,未来还有数百家企业IPO申请在排队等待审核。大盘股包括新华保险、中国人保整体上市以及中邮速递等。


当前企业在宏观调控中受到利润下滑与资金不畅的双重压力,保持直接融资渠道, 尤其是保证符合国家经济转型需要的中小盘股及产业扶持政策的大盘股的融资渠道, 是稳定宏观经济全局的可行手段, 毕竟, 直接融资不仅成本低, 而且帮助回收了实体经济中多余的流动性。

其次, 降低主要商业银行的融资成本. 09年以来商业银行信贷大幅度扩张, 造成不良贷款隐性成本急剧上升, 仅11.98万亿的地方债务估算的潜在不良贷款有2—4万亿, 监管当局将大型银行的资本充足率从8%提升至11.5%, 客观上造成10,11年成为银行补充资本金的高峰期. 遗憾的是, 低迷的市况对于银行的再融资十分不利. 今年以来,16家上市银行中14家有不同规模的融资计划. 据统计,14家上市银行融资规模总计达5856.5亿元. 然而由于直接融资的不畅, 发行次级债再融资已成为今年以来银行补充资本金的首选. 在近6000亿元的总融资规模中,债券类融资额占比75.74%达4436亿元。而次级债类融资额占融资计划总额为3499.5亿元. 工农中建四大行均通过发行次级债的方式进行融资。工行于今年6月发行次级债380亿元,计划再发行700亿元次级债,中行5月发行320亿元,农行6月发行500亿元,建设银行拟发行800亿元,四大行融资规模总计达2700亿元人民币(图4) . 

股市的低迷抬高了银行发行债券的成本,债市与股市离奇地双双低迷,令管理层忍无可忍,所以汇金入市心理上在为市场打上强心针.


历史上看,市场对汇金的增持的行为有不同的反映。2008年9月,全球金融危机加剧,汇金公司宣布增持工行、中行、建行各200万股A股,以“确保国家三家国有重点金融机构的控股地位”,消息公布当日指数从1900点上涨9.5%,市场涨停一片,但指数摸高到2300点之后重新开始杀跌,直到10月底的1664点, 换言之, 市场在汇金这次战略性增持银行股之后近2个月确认底部。时间到了2009年10月9日,工行、中行、建行公告,三行均于10月9日收到股东汇金公司通知,将于近日通过上证所交易系统增持三行A股股份,并在未来12个月内以自身名义继续在二级市场增持三行股份,消息当日上证指数上涨4.76%, 然而当10月11日汇金公司通过上交所增持工行、中行、建行A股股份公告的次日, 10月12日,上证指数下跌0.59%, 此后市场进入长达两年的调整至今( 图5)。

2011年10月10日, 汇金增持4大行

2008年9月, 汇金增持3大行

2009年10月,汇金增持3大行

回顾历史, 中央汇金偏好选择在三季度后期增持国有银行,这一结论似乎是成立的. 然而,从增持的效果看, 我们不倾向于得出汇金增持会形成短期市场底部的结论, 至少过去两次中的一次是否定的. 从汇金增持的动机看, 我们更倾向认为是管理层为稳定市场所作的一次尝试, 试图以少量增持稳定大盘情绪,护盘意图十分明显, 换言之, 汇金是听命而为. 不过经验上看, 跟党走通常是没有错的, 至少从长期来看是这样的.


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