策略研究：4季度，能否迎来久违的反弹

北京道睿择投资有限责任公司 研发部

2011- 10-14

内容摘要:

1.需求推动通胀趋于乐观，但是输入性通胀有不确定性，整体形势应当可控。

2.中国内在经济运行处于减速阶段，仍旧处于健康区。

3.欧洲由于债务危机，前景偏悲观；美国处于准滞胀阶段，政策手段少。

4.基于基本面趋向宽松及政策窗口的规律性，我们认为4季度A股市场有反弹机会。

CPI的走向趋于可控 

根据国家统计局10月13日的披露, 2011年9月份，全国居民消费价格总水平同比上涨6.1%。环比上涨0.5%。

其中食品价格上涨13.4%，非食品价格上涨2.9%.食品价格上涨影响价格总水平上涨约4.05个百分点。其中，粮食、肉类、蛋类、水产品、鲜菜、鲜果、油脂类分别影响总价格水平上涨价格上涨约0.33个百分点、1.86个百分点(影响价格总水平上涨约1.24个百分点)、0.12个百分点、0.32个百分点、0.06个百分点、0.11个百分点、0.20个百分点。肉类，尤其是猪肉价格对CPI拉动最为显著。

目前看来，通胀能否进一步回落，特别是粮食与肉类在秋粮收购后能否回落，11月是重要的窗口期。根据国务院研究局的判断，初步估计明年1月份CPI大概还在4%以上，但到了明年2月份预计能到4%以下。（图1）

图 1 : 消费者价格CPI走势图

除了食品价格趋势对CPI影响目前还难以预测外，PPI价格创年内新低。今年5月以来，大宗商品、石油等都出现比较明显的向下趋势（图2、图3））。此次全球商品价格的下跌一定程度上与欧债危机的恶化，全球避险资本回流美国，造成美元指数中期反弹有比较大的关系（图4）。 

图2：WTI轻质原油期货价格走势

图3：路透商品研究局CRB指数价格走势

图4：美元指数走势

我们判断，商品未来的走势可能会与欧债危机的发展有比较大的关系。从奥巴马前期的政策取向看，美国希望一个弱势美元环境推升出口，如果希腊债务问题最终走向较好地出路，美元会重回跌势，这对商品价格是推升的；反之，如果希腊违约的情况发生，商品价格还会重现低迷，这对中国PPI以及其对CPI的传导是有利的。对于欧债问题，我们倾向于认为，12月与明年3月是比较重要的窗口期（图5）。总体来说，我们认为通胀的形式向着可控的方向发展，外部因素有一定的不确定性。根据央行货币政策委员会委员李稻葵最近的表态：通胀的容忍范围上调至3—5%，从这个角度看，政策进一步收紧的可能性不大。
图5：未来10个月希腊到期债务额

四季度经济增速继续放缓是大概率事件根据央行前三季度金融统计数据报告，9月末，广义货币M2余额78.74万亿元，同比增长13.0%，分别比上月末和上年末低0.5和6.7个百分点；狭义货币M 1余额26.72万亿元，同比增长8.9%，分别比上月末和上年末低2.3和12.3个百分点（图6）。M1、M2 双双从09年底的高点，下滑到近两年来的低点。从M1、M2增速差来看，储蓄有定期化趋势，单纯从数据上看说明经济活动确实在减慢。但是，如果考虑到银行大量的表外资产，有传闻说央行认为表外资产可以加五个百分点， 则可以认为货币供应状况是中性的。我们的观点是：总体货币供应略有偏紧，但是结构性的，中小企业紧，大中型尤其是国有企业适中，这从另外一个方面反映PMI有一定客观性的。整体货币政策取向维持中性偏紧。 图6：M1、M2 同比增速

9月公布的城镇固定资产投资为28188亿元, 同比增长33.39%。1-8月全年累计完成投资18.06万亿（图7）。回顾09年、10年的完成情况，每年的6月与12月似乎是投资的高峰，然而今年的情况可能会有所不同。今年1—8月住宅新开工维持高位，主要是因为保障房新开工项目的快速增加。根据住建部的统计，1-8月全国保障房的开工率达到计划的86%，按照这个进度，全年1000万套的计划应该会被超额完成，政治任务的压力，使得地方政府的干劲十足。由于1—8月已完成任务的86%，意味着4季度保障房对新开工项目的支持会明显减弱，10月—12月份可能更多体现商品房一端的实际情况，新开工项目与固定资产投资是否会快速下滑值得关注。 

图7：全国城镇固定资产投资同比增速

9月，中国物流与采购联合会制造业PMI为51.2，继续维持7月份以来的微幅回升走势，数据较8月份上升0.3%， 反映制造业活动并没有进入衰退，呈现出缓慢上升的态势（图7）。然而与管方PMI连续2月回升不同的是，草根版的汇丰PMI给出数据是49.4，较8月份数据下降0.5，二者再次出现背离，这使官方数据备受质疑。通常的解释是官方版样本数据是700多家大中型企业，以国有为主，而草根版则偏重于中小企业，我们姑且认可这种解释，这恰恰说明当前中小企业与大中型企业在融资上不同的处境。目前中央部门，特别是央行，形成一种声音，即下滑是有利于调结构的。这些不符合政策方向的企业如果日子很好过，是没有动力去做转型的，不符合产业升级的中小企业倒闭是调控出成效的表现。对于温总理近期高调调研温州，带去的干货不会太多，政策转向可能性不大。毕竟，温州是中国经济中市场化成的最高的特例，产业结构相对高段一些的东莞与苏州并没有饿得哇哇叫。我们认为，内需来看，经济下滑趋势要认同，政策底线是不能影响就业，因此，保8是没有商量余地的。目前，只有最悲观的预测认为四季度到8，市场普遍预期四季度在8.5-9左右，如果到时候通胀有所回落，则政策施展空间将更灵活。 
图7：物流与采购业联合会PMI指数与汇丰PMI指数

美国的准滞胀与欧盟的衰退2010年， 欧元区、美国及日本三个经济体占全球GDP的65%强，对中国而言，分别占到中国出口总量的18%、20%、8%， 这还没有考虑占比13%的对香港、以及更多的对东南亚的出口，事实上这部分也主要通过转口贸易或再加工到达上述国家，因此，海外需求对中国影响很大，如果情况向坏的方向发展，则会延缓中国经济筑底过程（图8）。  

图8：中国出口贸易份额

截至10月12日， 尽管德国国会通过增加EFSF的议案，但是斯洛伐克议会随后否决了这个议案。也就是说，欧洲债务危机能否恶化取决于能否希腊得到外部救助，而是否会有救助计划将被迫推迟到10月底的表决。即使EFSF得到斯洛伐克的批准，这个可能性现在看起来是很大的，如何使用EFSF也是个问题，德国与法国在使用的问题上存在分歧，这使得问题的解决带来不确定性（详细分析见我们10月8号希腊危机的报告）。欧洲低效的决策机制给其脆弱的银行体系雪上加霜，欧元区银行面临流动性短缺，金融机构之间互不信任，银行体系面临较大风险，被迫缩小信贷，裁员并赶到中东融资。经合组织领先指标OECD CLI已经跌落至2年以来的新低，并且并未出现缓和的迹象（图9）。这表明，欧洲经济最迟有可能在明年2季度出现衰退。这对中国的明年一二季度的出口形势一定是负面的。而恶化的经济环境使的希腊的减赤努力更加困难，这反过来又会促成经济下滑。总体来说，欧洲不确定性很大。 

图9：OECD 综合领先指标

除欧洲外， 近期公布的美国重要经济指标也体现其经济增长处于中期减速当中，使得市场对美联储推出QE3期望大增，我们认为，联储推出进一步宽松的政策空间不大。首先，美国8月份CPI继续自去年底以来的上行，以达到3.76%，并且其核心通胀读数（住房租金占CPI总权重29.8%）市场预期在2012年上半年继续上升，有可能超过美联储的容忍上限(图10)。因此，在未来8个月时间内，联储货币政策腾挪空间变小，推出QE3的可能性较低。虽然我们不能排除美国为降低实际债务规模而容忍一定的通胀，但是这种“钢丝”走起来确实难以平衡。

图10：美国消费者价格指数CPI同比

其次，美国密歇根大学消费者信心指数已经跌至不足60，历史上看，美国有两次消费者信心指数跌到相似区位，一次是80年石油危机导致经济停滞的时期，另一次则是2008年下半年的金融危机，显然，消费主导的美国经济确实信心严重不足（图11）。

图11：美国密歇根大学消费者信心指数

从下图也可以看出，联储尽管维持宽松货币政策一段时间，但是国债收益率却从2010年4月以来缓慢下跌。这说明居民或企业依然倾向于储蓄，而不是投资和消费，这说明：金融危机的影响，使得美国住户部门与政府同时去杠杆化，传统低利率政策已难以激起消费欲望了（图12）。 

图12：美国10年期国债连续收益率

从美国制造业采购经理人指数来看，在经历年初高点持续回落后，现阶段该指数虽然远高于经济危机时期，但仅仅维持在景气平衡点徘徊，反映制造业并不活跃。根据经合组织领先指标的预期，美国经济在未来几个月又继续回落的可能性，但总体上处于景气周期。（图13）（图14） 

图13：美国制造业采购经理人指数

图14：OECD领先指标

综合外部环境来看，我们认为欧洲的情况不太乐观，如果希腊问题处理不好，会造成大麻烦；美国情况虽然不好，但是也不是很悲观，是一种准滞胀，美国的问题是可用的手段不多，只能拖着等。上述两个经济体构成中国主要的外需市场，因此出口情况未来2个季度不会很好。

总体来说，我们对未来宏观政策取向的判断是这样的：通胀形势偏乐观，但有一定的不确定性，主要看欧债的发展；内需会减速，但还处于良性阶段，问题不大；外需总体偏悲观，欧洲的问题是主要的。10月份有可能有政策微调，但指望调控立刻放松不现实，政策取向上应该不会加码收缩了，有可能从有保有压转向中性。

4季度A股市场有反弹机会

从近两年的情况看，每年的4月、10月、12月似乎是政策调整的敏感期（图15），我们分析，这个时点规律可能和中国经济的决策流程有关：3月，全国人大会议将具体执行中央工作会议精神，将主要经济工作分解，两会结束后，地方政府开始推进新一年工作，4月的政策调整有配合全年经济目标实现的意义；10月的调整则是管理层观察前三季度经济执行情况，全年主要任务已完成大半，目标微调，调整政策确保实现全年计划；12月份中央经济工作会议，定调下年度经济工作思路，并且媒体吹风。

我们分别做出近十年与五年的上证综指月度收益率，发现指数的月度表现的确和所谓的政策窗口期有一定关联。在两种样本中，4月、7月、12月的月度表现都比较强势；而6月、8月都是比较糟糕的时期；1月、9月、10月则比较混乱。从经验上看，每年的11月到次年的4月市场会有比较好的收益（图16）。

受制于样本的大小，单纯依靠这种经验上的规律，操作性值得商榷。但考虑到我们前面的分析，基本面似乎支持这个判断。我们认为4季度A股市场可能有反弹的机会，但是推荐右侧交易。 

图16：上证综指月度收益率与政策窗口